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[债券新闻]新政策下城投债投资策略 -

时间:2019-04-18来源:巴中新闻网 -[收藏本文]

2015-01-21 14:59 南方财富网 www.southmoney.com

  地方政府融资平台专辑

  黄文涛 杨晓磊

  摘要:本文认为,近期出台的新政策不会导致城投债消失,城投债将以新的形式出现在投资者面前。本文以占比最大的AA级城投债作为研究对象,提出了两种投资路径——好学生与差学生模式,对未来投资城投债的策略进行了较为细致的分析。

  关键词:地方政府融资平台 城投债 区域信用风险 评级上调 投资

  当前中国经济正处于中枢下移、通胀压力趋缓的阶段,整体经济环境有利于债券市场基本面。在市场化推进背景下,银行表内资金不断流向表外,收益率下行空间受阻。同时,表外资金对信用债配置需求旺盛,信用债收益率依然具有下行空间。而目前、资管产品报价均在6%以上,高评级信用债与利率债收益难以覆盖新增资金成本,因此中低评级信用债是各类机构投资者关注的重点。城投债一般指地方政府融资平台(以下简称融资平台)发行的企业债、中期票据和短融,其发行目的多为地方基础设施建设及公益性项目融资。从品类来看,笔者一直看好城投债。最近,有关地方政府存量债务管理的政策密集出台,城投债是否依然是市场投资重点?相关的投资策略如何?下面本文将展开分析。

  新政策下城投债仍将是市场投资重点

  2014年10月2日,国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称《意见》),要求实现“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制,明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门,不得通过企事业单位等举措,剥离融资平台政府融资功能。10月23日,财政部出台《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》。目前看来,政府未来的融资路径已趋于明确,但真正如何处置存量债务还有很多悬念。对于债券投资者,更关心已购买的城投债是否进入政府信用。

  目前市场一致预期:对于公益性项目(保障性住房、公路、水利、土地储备等)及无收益的项目,更易被划入政府债务。这类债务到期偿还可能性大,信用风险较低,收益率还有下行空间。那么没有被纳入地方政府债务的城投债就失去了隐性担保吗?笔者并不这么认为。根据审计署2013年第32号公告《全国政府性债务审计结果》的数据,按渠道分,城投债只占地方政府存量债务的6%(地方政府存量债务融资渠道包括银行、BT、城投债、信托等模式),而且城投债涉及广大债券购买者。虽然从经济学角度,违约能实现出清,有利于经济发展,但从政治学角度,稳定压倒一切,为了避免引发社会矛盾,城投债真正违约的风险较小,更多的是流动性风险。

  此外,城投债是否会消失呢?笔者认为城投债不会消失,而是以新的形式出现在投资者面前。目前融资平台的一个重要转型渠道就是成为一个真正的运营管理公司,以PPP模式参与政府项目运作。这样,融资平台发行的债券将成为“新型城投债”。虽然这类城投债没有地方政府显性背书,但由于PPP项目具有政府长期稳定补贴,并且从事的项目依然与地方政府基础设施建设相关,因此与一般企业债相比依然具有相对优势。可谓是“山重水复疑无路,柳暗花明又一村”。

  城投债是否纳入预算只是表象,会影响其近期的收益率走势,影响城投债的核心问题依然是地方政府的综合实力。如果地方政府有足够的运作空间,即使未纳入预算管理,依然有足够的腾挪空间,及时兑付本息。因此新政策下,城投债分化并不影响我们的投资策略——依然看好中低评级城投债。

  AA级城投债投资策略简析

  城投债中占比最大的是AA级城投债(见图1和图2),其发行规模约占存量城投债的40%。AA级城投债集中在经济发达的东部地区,江苏、浙江发行规模最高,存量规模分别达到2254亿元、1154亿元。中部地区中,湖南、安徽、四川、重庆余额较大,分别为870亿元、741.6亿元、554亿元、517亿元。

  图1 AA级城投债发行规模占存量城投债37%(截至2014年9月) 图2 哪家治疗癫痫好AA级城投债发行只数占存量城投债43%(截至2014年9月)

  资料来源:Wind资讯,中信建投证券研究发展部

  (编辑注:在图1左轴上方加上“亿元”,图例“AA级城投债存量规模(亿元)”改为“各级城投债存量规模”;在图2左轴上方加上“只”,图例“AA级城投债存量只数”改为“各级城投债存量只数”)

  AA级城投债一级发行利率相差102~188BP,二级收益率相差30~50BP。AA级城投债收益率分化主要是由于区域经济实力、发行主体行政级别、有无担保、资金投向等存在差异。

  针对规模日益扩大且收益率分化严重的AA级城投债,本文提出两种投资路径:第一种路径为好学生模式,选择信用风险偏低区域、发行主体资质相对较好、有担保、公益性项目券种;第二种路径为差学生模式,选择评级上调带来超额收益的券种。第一种路径的关键点是甄别区域信用风险。第二种路径的关键点是分析评级公司上调动因,挖掘并布局有可能出现评级上调的券种。

  好学生模式:区域间政府信用风险解析

  (一)区域信用风险指标体系构建

  结合审计报告与区域经济指标,本文构建了区域信用风险评估指标体系(见表1)。该指标体系包括四方面,即中央支持力度、区域经济实力、区域债务压力及区域道德责任,共涵盖9个指标。

  表1 区域信用风险综合评级体系

  指标 权重

  资料来源:中信建投证券研究发展部

  1.中央支持力度:是否发行地方债

  2014年5月19日,经国务院批准,2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还。

  2.区域经济实力:GDP、存款、国有土地出让收入

  GDP、存款和国有土地出让收入三个指标最能体现区域经济实力。其中,国有土地出让收入是窥探2014年区域债务新增压力的直接指标。因为地方政府解决公共财政收支赤字和转移性收支赤字的方式,主要依赖国有土地出让净收入和地方债务净新增。如果2014年区域国有土地出让净收入较少,那么地方债务新增压力较大,反之则反是。2014年1—8月土地出让收入下滑严重/表现较好区域情况见表2。

  表2 土地出让收入下滑严重/表现较好的区域(2014年1—8月)

  土地出让收入下滑严重区域 土地出让收入表现较好区域

  云南 -67.7% 天津 95%

  辽宁 -53.9% 广西 90%

  新疆 -49.3% 福建 85%

  湖南 -38.4% 深圳 68%

  浙江 -37.7% 海南 49%

  数据来源:中信建投证券研究发展部

  3.区域债务压力:债务率、债务结构

  (1)债务率

  债务率=地方政府债务余额/当年可用财力

  这一指标反映地方政府的偿债能力,债务率越高,表示偿债能力越弱,地方政府债务风险越高。截至2012年末,政府债务率最高/最低区域情况见表3。

  表3 政府债务率最高/最低的区域(2012年末)

  政府债务率最高区域 政府债务率最低区域

  北京 99.86% 甘肃 46.99%

  重庆 92.75% 河南 48.01%

  贵州 92.01% 宁夏 50.48%

  云南 91.01% 山西 52.55%

  湖北 88% 安徽 52.96%

  数据来源:中信建投证券研究发展部

  (2)债务结构

  一是非信贷渠道依赖度。从债务来源来看,各省债务主要来源是银行贷款,其次是发行债石家庄羊羔疯是怎么治疗的券和信托融资。如果非信贷融资额度占比高,由于融资渠道容易出现问题,则区域内金融风险较高;若非信贷融资额度占比较低,该区域面临的金融风险主要集中在银行内,政府控制能力较强,出面解决问题概率较高,风险相对较少。截至2013年6月底,在直接债务余额中非信贷渠道债务占比最高/最低区域情况见表4。

  表4 直接债务余额中非信贷渠道债务占比最高/最低的区域(2013年6月)

  非信贷渠道债务占比最高区域 非信贷渠道债务占比最低区域

  贵州 73% 天津 23%

  甘肃 71% 上海 29%

  内蒙 71% 广东 33%

  宁夏 63% 海南 35%

  河南 63% 辽宁 37%

  数据来源:中信建投证券研究发展部

  二是发行主体下沉度。目前城投债发行呈现发行主体下沉趋势,新发行债券级别从省级下沉至县级、乡级。行政级别越低,政府掌握资源越少,偿付能力越有限,信用风险就越高。截至2013年6月底,在直接债务余额中县乡级债务占比最高/最低区域情况见表5。

  表5 直接债务余额中县乡级债务占比最高/最低的区域(截至2013年6月底)

  县乡级债务占比最高区域 县乡级债务占比最低区域

  重庆 74% 青海 21%

  浙江 69% 吉林22%

  贵州 69% 黑龙 22%

  内蒙 66% 广西 22%

  上海 64% 海南 24%

  数据来源:中信建投证券研究发展部

  4.区域道德责任:逾期率、或有债务财政偿付率

  (1)逾期率

  2012年12月,全国政府负有偿还责任债务的逾期率达到5.38%,全国政府负有担保责任及一定救助责任的债务逾期率分别为1.61%、1.97%;加权逾期债务率为3.9%(负有偿还责任债务占60%、负有担保责任债务占20%、负有一定救助责任债务占20%)。分区域后,加权逾期率最高/最低区域情况见表6。

  表6 加权逾期率最高/最低的区域

  加权逾期率最高区域 加权逾期率最低区域

  内蒙 8.3% 上海 0.1%

  甘肃 4.6% 浙江 0.2%

  湖南 4.4% 天津 0.3%

  河南 4.2% 北京 0.4%

  云南 3.8% 海南 0.6%

  数据来源:中信建投证券研究发展部

  (2)或有债务财政偿付率

  根据2013年政府性债务审计报告,地方债务余额主要由直接债务余额与或有债务余额组成。或有债务只有在被担保人和债务人自身偿债出现困难时,政府才需承担一定的偿还或救助责任。根据审计结果,本文推算出了自2007年以来,各省政府或有责任债务中由财政资金偿付的比例。其中,江西、湖南、宁夏、内蒙或有负债中运用财政资金偿还比例较高,均在39%以上(见表7)。

  表7 或有负债财政偿付率最高/最低的区域(2012年末)

  或有负债财政偿付率最高区域 或有负债财政偿付率最低区域

  江西 47% 北京 6%

  湖南 45% 河南 10%

  宁夏 45% 甘肃 10%

  内蒙古 39% 辽宁 11%

  山西 35% 浙江 11%

  数据来源:中信建投证券研究发展部

  综合来看,信用风险较低区域包含三类:(1)沿海经济发达区域,包括山东、江苏、广东、浙江;(2)北京、上海等一线城市;(3)西部仅四川进入风险较低区域。

女性癫痫病哪家医院好  风险较高区域包含三类:(1)中西部区域,包括重庆、贵州、云南、湖北、陕西、青海;(2)受经济回落影响,区域产业发展遭受瓶颈区域,包括内蒙古、吉林;(3)受政治稳定因素影响,信用风险较高区域,如新疆(见表8)。

  表8 区域信用风险综合评估

  风险较低区域及得分 风险适中区域及得分 风险较高区域及得分

  山东 4.1 上海 3.25 陕西 2.45

  江苏 4.05 山西 3 湖北 2.4

  广东 3.9 江西 2.95 内蒙古 2.4

  浙江 3.8 宁夏 2.95 重庆 2.3

  河南 3.65 辽宁 2.8 青海 2.05

  福建 3.45 甘肃 2.75 贵州 1.98

  河北 3.4 湖南 2.75 云南 1.95

  四川 3.35 广西 2.7 新疆 1.9

  北京 3.3 黑龙江 2.7 吉林 1.7

  安徽 3.25 天津 2.575 海南 1.5

  数据来源:中信建投证券研究发展部

  (二)收益率下行幅度较大的城投债在不同信用风险区域的分布

  为验证本文构建的区域信用风险指标体系的可信度,下面对2014年1月3日至9月11日各区域城投债收益率进行统计,选择收益率下行幅度较多的前1/3券种与区域信用风险评估表进行对照。结果显示,高评级城投债收益率下行幅度较大的集中在区域信用风险较高区域,中低评级城投债收益下行幅度较大的集中在信用风险较低区域。特别是AA级城投债,收益率下行较多的主要集中在风险较低与风险适中区域(见表9)。因此,在好学生模式下选择AA级债券时,建议在风险较低与风险适中区域中选择,规避风险较高区域。

  表9 收益率下行幅度较大的城投债在不同信用风险区域的分布

  类别 区域 AAA AA+ AA AA-

  风险

  较低区域 山东 ★ ★

  江苏 ★ ★

  广东 ★ ★

  浙江 ★ ★

  河南 ★

  福建 ★ ★

  河北

  四川 ★

  北京

  安徽 ★

  风险

  适中区域 上海 ★ ★

  山西

  江西 ★ ★

  宁夏 ★ ★

  辽宁 ★ ★

  甘肃 ★ ★

  湖南 ★

  广西

  黑龙江

  天津 ★

  风险

  较高区域 陕西 ★

  湖北

  内蒙古

  重庆 ★

  青海 ★

  贵州 ★

  云南 ★ ★

  新疆 ★

  吉林

  海南

  数据来源:中信建投证券研究发展部

  差学生模式:城投债评级上调投资机会分析

  选择评级上调带来超额收益券种的关键点,是分析评级公司上调动因,挖掘并布局有可能出现评级上调的券种。

  目前在债券一级发行市场中,评级公司地位略显尴尬。一方面,评级公司需要对各发行主体发布独立专业的评级报告;另一方面,在业绩考核压力下,评级公司必须与发行主体、承销机构进行良好沟通,为顺利发债出具评级报告,其独立性遭到质疑。对于发行主体而言,如果不需主治癫痫病的医院要通过资本市场融资,就没有进行评级和评级调整的动力;只要发行主体期望从资本市场融资,就必须符合监管机构的各项规定,迎合债券投资者的风控和投资需求,从而进行一系列的调整,包括评级上调。

  1.发行新债前易出现评级上调

  统计2011—2014年主体评级上调债券发现,每年均有10~30只债券在发行新债前出现过主体评级上调事件。无论上调评级动力来自评级公司内部,还是来自发行主体、承销机构的推动,这已成为关注评级上调的重要时间窗口。

  2.新债发行前主体评级上调与发行新债时间间隔越来越短

  统计2011—2014年新债发行之前评级上调时间发现:2011年,发布主体评级上调报告与发行新债间隔时间大约在4.3个月左右;2012年,发布主体评级上调报告与发行新债间隔时间大约在4个月;2013年,时间间隔缩短至3.7个月;2014年,缩短至1.7个月。

  3.同区域新发行债券高评级带动区域内同资质存量债券评级上调

  通过对评级公司人员调研发现,驱动评级上调的一个重要因素是平衡同区域内同资质发行主体评级。目前,随着评级公司竞争压力增大,发行主体与承销机构强势进入,评级机构给予各发行主体的评级越来越高,这会带动区域内同资质存量债券评级上调。例如,某区域新债发行主体评级为AA级,同区域同资质评级为AA-级的主体就有动力上调至AA级。2014年2月26日,14眉山资产债发行,鹏元给予AA级主体评级;2014年6月30日,鹏元将同行政级别的13眉山债从AA-级调至AA级。2014年1月,重庆江北区的融资平台被给予了AA+级,因此在6月30日,与其同等资质的重庆南岸区城市建设发展集团评级从AA级被上调至AA+级,涉及的券种包括12渝南岸债、10渝南岸债。

  4.每年年中(6、7月)、年末(11、12月)是评级调整的高峰时期

  2011年1月至2014年8月,共有311个发行主体涉及评级调整,其中评级上调(包括展望调整)涉及近300家城投企业,评级下调(包括展望调整)涉及16家城投企业。

  5.到期量大且偿债压力大的区域易出现评级上调

  2014年四季度,青海、辽宁、内蒙、山东、陕西、湖南、新疆、重庆、广西、江西等区域城投债到期量高于全国平均值。目前,发展改革委审批城投债速度较慢,加之券商四季度储备项目并不多,因此四季度对于到期量较大的区域,发新债的动力更强,评级公司上调动力也就更大。虽然目前各类文件处于密集出台期,城投债发行遇到新的挑战,但无论以何种方式呈现,地方政府依然有较强的融资欲望。从具体数额来看,青海、辽宁、内蒙偿还绝对值较小,不存在较大偿还压力,而山东、陕西区域偿还绝对值较大,偿债压力大,更容易出现评级上调。

  小结

  本文针对规模日益扩大且收益率分化严重的AA级城投债,提出了两种投资路径。第一种路径为好学生模式,选择信用风险偏低区域、发行主体资质相对较好、有担保、公益性投向的券种。综合来看,信用风险较低区域包含沿海经济发达区域,北京、上海等一线城市,西部仅四川进入风险较低区域。

  第二种路径为差学生模式,选择评级上调带来超额收益的券种。在这种模式下,有两个选券思路:(1)寻觅未来几个月新债发行信息,挖掘存量债中同等级别平台但评级相对较低的券种;(2)寻找本季度、半年内,城投债到期量相对较大的省、市,在这些区域寻找偿债压力较大,并且评级相对较低的平台公司,这些公司更有动力推动存量债项评级和主体评级向上调整。

  作者单位:中信建投证券

  责任编辑:罗邦敏 廖雯雯

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